Sinergia e diversificazione
Data di aggiornamento: 31/10/2017
Ottobre è stato un mese molto positivo per il mercato del reddito fisso. I commenti di Draghi all’ultimo meeting della BCE sono stati interpretati come incredibilmente accomodanti, azzerando di fatto qualunque aspettativa di aumento dei tassi nel 2018. Gli eventi politici tumultuosi in Spagna hanno inoltre ulteriormente sostenuto le obbligazioni dell’Europa core. Nonostante ciò, gli spread dei paesi periferici hanno continuato a restringersi, grazie ai relativamente forti dati economici e ad un sentiment generalmente positivo da parte delle agenzie di rating. I dati deboli di inflazione usciti nel mese, causati da temporanei effetti di base di calcolo, sono stati un altro fattore di supporto ai bond governativi. A livello di portafoglio, le posizioni corte sui titoli core e su quelli periferici hanno generato rispettivamente -3,1% e -1,9%. Si è registrato un contributo negativo di circa l’1,1% anche dalle posizioni di copertura a causa dell’assenza di eventi negativi nel corso del mese. Riteniamo che l’attuale scollamento tra i prezzi dei bond e quelli degli asset rischiosi sia senza precedenti e, a questi livelli, crediamo fortemente che ci dovrà essere una seria correzione nei mercati obbligazionari nei prossimi mesi. Riteniamo che ciò non si possa evitare per una serie di ragioni, tra cui lo smantellamento del QE, la ripresa dell’economia mondiale, le pressioni politiche inflazionistiche – da Abe a Trump - e l’aumentato rischio geopolitico, soprattutto in Venezuela e Medio Oriente.
 
La BCE alla fine ha deciso di uscire dal QE. Draghi è stato abile nel far passare questa decisione come un’estensione della fase accomodante, anche se in scala ridotta, con un orizzonte temporale non definito. L’interpretazione delle sue parole è però destinata a lasciare il passo alla constatazione della realtà: questo sarà l’ultimo QE per lungo tempo. E’ importante ricordare che la motivazione razionale dietro il QE è sempre stata quella di tenere unita l’Europa in un momento di crisi, in mancanza di alternative percorribili all’epoca dei fatti. Ma nel corso degli ultimi anni gli strumenti a disposizione sono aumentati, con diversi e potenti meccanismi di regolamentazione controllati dai Governi (soprattutto Francia e Germania). Per dirla come Draghi: la BCE ha fatto la sua parte, ora è tempo per i Governi di agire. All’inizio ciò comporterà maggiore lassismo fiscale e piani di spesa più aggressivi. Nel medio termine, però, i Governi dissoluti saranno puniti con le stesse modalità draconiane usate recentemente con le banche europee distressed. A breve arriverà il momento migliore degli ultimi dieci anni per aprire posizioni corte sul tasso fisso, soprattutto nei settori più sopravvalutati, come i Bund e i corporate bond ad essi correlati.

La riforma fiscale di Trump potrebbe accelerare il crollo dei mercati del reddito fisso. Siamo fiduciosi sul fatto che Trump riuscirà a trovare un punto di coesione tra le forze politiche a Washington: l’accordo probabilmente porterà all’espansione del deficit. La vulnerabilità delle valutazioni attuali dei titoli di Stato non ha precedenti nella storia della finanza e noi pensiamo che solo pochi trimestri ci separano da un violento riprezzamento. Questa sarà la migliore opportunità mai vista di stare corti sui bond, considerando tra l’altro anche il downside molto limitato di tale posizionamento.
 
Per riassumere, si sta avvicinando per il reddito fisso un periodo molto negativo dopo anni di bull market. Le cause di tale inversione di tendenza potranno essere la crescita globale, la spinta deflazionistica generata dall’innovazione tecnologica che impatterà sulle società a leva, una curva di Phillips troppo appiattita in Germania, le nuove politiche di Abe in Giappone o l’agenda protezionistica di Trump.