Sinergia e diversificazione
Data di aggiornamento: 31/05/2018
PerformanceIl fondo ha registrato in maggio un’ottima performance pari a +3,42%. I contributi positivi alla performance sono stati ben distribuiti tra le varie sotto-strategie e posizioni: i migliori risultati sono venuti dalle posizioni sui tassi europei, da Altice e dai trade di natura macro su Regno Unito e Turchia. Abbiamo tratto vantaggio, in particolare, dal nostro posizionamento di medio termine strutturalmente ribassista sui governativi Europei, a fronte di quello che noi crediamo sarà un processo accelerato di uscita dal QE. La nostra visione sulle valutazioni della parte core dei governativi europei e sugli spread in Europa Periferica è da qualche tempo molto negativa, poiché percepiamo una crescente tensione tra i governi con i prossimi imminenti appuntamenti elettorali, in una situazione nella quale vi sono tensioni sociali e forze politiche che spingono contro l’establishment. Nel corso del mese abbiamo trasformato opportunisticamente il corto sul decennale tedesco in un corto spread della periferia; al momento abbiamo preso profitto, riducendo significativamente la posizione in concomitanza con lo stabilizzarsi della volatilità. Altice ha anch’essa performato molto bene. Abbiamo accoppiato la nostra posizione lunga su azionario a un basket corto su credito e azionario di compagnie di telecomunicazioni europee, su cui siamo strutturalmente negativi. Come atteso, lo spinoff della parte statunitense di Altice è diventato effettivo il 22 maggio, e il mercato ha finalmente realizzato che una capitalizzazione di mercato di € 2 mld per una società Europea con € 31 mld  di debito e € 5.5 mld di EBITDA, non è sostenibile. Nel giro di due giorni, la capitalizzazione è salita dell’80% a € 3.6 mld. Noi continuiamo a credere che una capitalizzazione di mercato ragionevole per la società sia almeno pari 1x il livello di EBITDA, intorno a € 5.5-6 mld. Abbiamo aumentato la nostra posizione in Altice Europa, mentre abbiamo ridotto quella in Altice US, credendo vi sia un elevato potenziale di apprezzamento legato a vendite di asset, re-rating, miglioramento del giudizio della comunità di analisti, riorganizzazione operativa e possibilità di M&A. Le nostre posizioni legate alla Brexit e ai mercati emergenti hanno anch’esse contribuito alla performance, principalmente grazie allo short sterlina tramite put e alle opzioni sul Libor in sterline oltre al corto su Turchia implementato via CDS. Manteniamo la nostra visione negativa sul Regno Unito, visto che le probabilità di un buon accordo con l’Europa sono sempre minori man mano che il tempo passa. Su emergenti, crediamo che i carry trades verranno smontati quest’anno; continuiamo a  focalizzare la nostra posizione corta sulla Turchia, dove i rischi geopolitici sono elevatissimi, uniti a politiche inflazionistiche non ortodosse e basate su finanziamenti esteri.
 
Outlook: Rimaniamo consistentemente ancorati alla nostra visione strutturalmente negativa, come già discusso nelle precedenti lettere. Vediamo 3 principali trend che potrebbero far materializzare una correzione globale nei prossimi trimestri. Primo, le banche centrali normalizzeranno le politiche monetarie, grazie ai migliori dati sui consumi e sull’inflazione dei salari. Verrà dimostrato, ex-post, che il moltiplicatore del QE è molto più alto di quello che gli economisti hanno ipotizzato sinora. Secondo, l’“inverno tecnologico” - determinato dall’enorme pressione competitiva e dall’annientamento dei margini che le società dotate di tecnologie moderne stanno producendo su quelle più tradizionali - sta implacabilmente avanzando. Molte società e settori impattati da questo trend hanno emesso centinaia di miliardi di obbligazioni con rating investment grade che non stanno prezzando alcun downside. L’estesa lista di operazioni di M&A difensive dimostra come molte società siano impreparate a fronteggiare la minaccia delle società più evolute in maniera organica e autonoma. Molto valore sarà distrutto nei processi di consolidamento, e la maggior parte di esso sarà alle spese dei detentori delle obbligazioni emesse per finanziare le operazioni di fusione e acquisizione. Terzo ed ultimo,  il meccanismo di trasmissione di rischio e attivi del mercato si è rotto e, momenti di alta tensione e panico, tendono a degenerare in “flash crashes”/ perdite incontrollate e improvvise. Lo sbilanciamento tra l’abilità del mercato di assorbire e spostare i rischi rispetto alla capitalizzazione complessiva degli attivi rischiosi e la liquidità promessa agli investitori è estremo. Il rischio di illiquidità aumenterà, quindi, velocemente nel prossimo futuro.