Sinergia e diversificazione
Data di aggiornamento: 30/11/2018
 
Performance: Il fondo ha perso nel mese lo 0,54% soprattutto a causa del portafoglio di bond bancari (ridotto in modo aggressivo e coperto totalmente con indici) e dei “macro hedge” che, specialmente in Europa Periferica, non hanno funzionato.
Le posizioni legate al tema Brexit hanno prodotto +23 bps: il CDS sul Regno Unito si è allargato riflettendo l'aumento della volatilità e la natura binaria dei prossimi eventi. Considerando il profilo di payoff asimmetrico, il nostro short sul CDS di UK e le nostre opzioni lunghe Libor in sterline  costituiscono il fulcro della nostra strategia mentre, al contempo, operiamo opportunisticamente su future sui Gilt per aggiustare la direzionalità del portafoglio. Nella strategia Events il contributo maggiore è arrivato dal completamento della fusione Aetna/CVS Health, (+18 bps). Abbiamo ripristinato la posizione lunga dopo l'approvazione condizionata da parte del DOJ e prima dell'approvazione statale. Siamo usciti dalla posizione di lunga data in Shire/Takeda e ci siamo spostati verso una posizione obbligazioni in contro uno short sull'indice. La posizione lungo la struttura del capitale di Bayer ha generato nel mese +6bps.
Continuiamo ad articolare con successo il nostro tema dell'”inverno tecnologico” attraverso titoli azionari e obbligazionari di varie società in differenti settori: in novembre abbiamo guadagnato 20 bps. Rimaniamo negativi sul settore tech: ci sono preoccupazioni crescenti sulle scorte e sulla struttura della supply chain senza contare le conseguenze della guerra commerciale in atto.
Nel comparto delle obbligazioni societarie, il nostro maggiore contributo è stato Altice, +6bps, che, dopo aver riportato bene all'inizio del mese, ha ottenuto buoni risultati recuperando il calo da ottobre. Abbiamo costruito una piccola posizione (circa 0,1%) in CMC Ravenna mediando la modesta posizione iniziale dopo che i bond sono scesi di oltre 20 punti sull’aspettative che la società avrebbe fatto richiesta di Concordato (che alla fine potrebbe succedere). Pensiamo che una soluzione consensuale tra gli stakeholder possa spingere nei prossimi mesi le obbligazioni vicine al possibile 50% del fair value dal 6% circa dove sono oggi. CMC Ravenna è una delle tante situazioni distressed che vedremo nei prossimi mesi, dove è possibile costruire posizioni con payoff simili a opzioni, mettendo a rischio un ammontare minimo di capitale.
 
Outlook: Ci aspettiamo che i tentativi di normalizzazione delle politiche monetarie da parte della Fed e della BCE limiteranno l’upside potenziale legato alla presunta normalizzazione nelle relazioni commerciali Cina-USA. Attribuiamo ancora l'80% di probabilità alla possibilità di vedere una nuova e pericolosa guerra fredda che si sta sviluppando tra la Cina, in rapida ascesa come superpotenza globale, e gli Stati Uniti, che si stanno lentamente rendendo conto della loro veloce perdita di terreno nella sfida tecnologica globale sul controllo dei dati e sulla sorveglianza capillare via reti mobili. Dato il singolare costrutto costituzionale degli Stati Uniti, rimaniamo dell'opinione che un Congresso diviso renderà più probabile un'escalation della guerre commerciale nel medio periodo. Sulla nostra tesi dell'inverno tecnologico, nessuna tassazione o spinta regolamentare sarà mai in grado di ridurre l'impatto dello tsunami della deflazione indotta dall’innovazione tecnologica, in particolare su servizi e settori industriali ad alta leva. Molti fallen angel lasceranno il paradiso dell'investment grade e, questa volta, in contrasto con la bolla internet degli anni 2000, molti di loro salteranno il purgatorio nella più grande crisi creditizia mai sperimentata nella storia della finanza. Le banche centrali saranno molto veloci e reattive nel ripristinare i loro programmi di QE, forse già nel 2019. Sfortunatamente, la maggior parte delle attività finanziarie a rischio sono ora detenute da fondi con liquidità settimanale o giornaliera.  Il mismatch di liquidità è enorme e renderà qualsiasi crisi molto peggiore di quella che abbiamo visto nel 2008 con fondi costretti a ricorrere ai gate o altre forme restrittive sulla liquidità.